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美國和瑞士銀行系統(tǒng)近期的困境導(dǎo)致對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)期急劇下調(diào)。僅僅幾周內(nèi)，交易者就從預(yù)期有極大可能迎來四次加息，轉(zhuǎn)為懷疑美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)繼續(xù)上調(diào)利率，或者甚至最快將在今年夏季開始降息。

利率預(yù)期的急劇轉(zhuǎn)變?yōu)辄S金帶來利好。黃金仍是一種事實(shí)上的貨幣，在幾乎每個(gè)主要央行的儲(chǔ)備中依然舉足輕重。但是，黃金是不生息的貨幣。因此，當(dāng)加息預(yù)期形成時(shí)，金價(jià)往往會(huì)走軟。實(shí)際上，自2021年末開始，正是由于投資者的預(yù)期迅速向短期利率走高轉(zhuǎn)變，因而阻止了黃金價(jià)格的反彈，即使當(dāng)時(shí)美國、歐洲、拉丁美洲、韓國和日本的通脹率已飆升。

金價(jià)未能反彈讓許多將黃金視為通脹對(duì)沖工具的投資者大為困惑。不過，在這種情況下，通脹和利率預(yù)期是朝著相反的方向施力，而且隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)1981年以來最大幅度的加息，加息對(duì)金價(jià)的下行拉力看起來暫時(shí)超過了通脹的上行推力。

黃金與利率預(yù)期變化長(zhǎng)期呈負(fù)相關(guān)

目前存款機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)率岌岌可危

有人可能會(huì)說，金價(jià)在2018年至2020年從1200美元/盎司漲至2000美元/盎司，就預(yù)示了全球當(dāng)前的通脹局面。該輪漲勢(shì)的誘因是2018年末開始形成的預(yù)期，即美聯(lián)儲(chǔ)須在2019年開啟降息，而實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)也實(shí)施了三次25個(gè)基點(diǎn)的降息。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在疫情初期再度降息150個(gè)基點(diǎn)，并在2020年3月至5月將每月資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大1萬億美元時(shí)，金價(jià)漲勢(shì)得到了進(jìn)一步支撐。然而，在金價(jià)于2020年7月見頂時(shí)，美國利率預(yù)期恰好也達(dá)到了最低點(diǎn)。

黃金與利率預(yù)期的每日變化長(zhǎng)期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)投資者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加大政策收緊力度時(shí)，金價(jià)往往會(huì)下跌，而當(dāng)預(yù)期變?yōu)槊缆?lián)儲(chǔ)收緊政策力度減�。ɑ蛎缆�(lián)儲(chǔ)降息幅度加大）時(shí)，金價(jià)則會(huì)上升。這種相關(guān)性在過去一年表現(xiàn)特別顯著。

就美聯(lián)儲(chǔ)和對(duì)貨幣政策的預(yù)期而言，央行顯然正處于進(jìn)退兩難的境地。目前，美聯(lián)儲(chǔ)需要應(yīng)對(duì)兩個(gè)問題：通脹率處于6%的高水平（美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)為2%），同時(shí)銀行系統(tǒng)正在承受壓力。如要遏制高企的通脹率，就要上調(diào)利率。然而，繼續(xù)加息可能導(dǎo)致地區(qū)性銀行的不確定性加劇。

在兩種密切相關(guān)的現(xiàn)象作用下，這些存款機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)率岌岌可危。首先，長(zhǎng)期債券收益率上升已導(dǎo)致部分銀行的長(zhǎng)期貸款組合以及美國國債持倉受到虧損（正如硅谷銀行等案例）。此外，收益率曲線倒掛也使銀行的固有盈利能力下降。短期利率上升，意味著它們?yōu)榱私杩畋仨毾騼?chǔ)戶支付更多利息。與之相反的是，因?yàn)殚L(zhǎng)期利率低于短期利率，它們?cè)诶�用這些存款放貸時(shí)無法獲得相同的利潤(rùn)。最后，貨幣政策收緊還有可能造成貸款違約率增加。

就其本身而言，鑒于這些貸方的困境，美聯(lián)儲(chǔ)或許會(huì)考慮降息。但是，美聯(lián)儲(chǔ)仍面臨的高核心通脹率尚未有任何實(shí)質(zhì)性緩解，而且美聯(lián)儲(chǔ)利率仍比核心CPI低75個(gè)基點(diǎn)（見圖4）。而在歐洲的形勢(shì)則更為嚴(yán)峻，歐洲央行和英國央行的政策利率比核心通脹率低200個(gè)基點(diǎn)以上。此外，雖然科技行業(yè)出現(xiàn)裁員潮，且某些地區(qū)銀行在近期陷入困境，但美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張。

交易者對(duì)金價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)更高

但并不意味著金價(jià)一定會(huì)上行

如果勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺緩解且美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退和/或核心通脹率下降，這可能意味著降息幅度會(huì)超過當(dāng)前遠(yuǎn)期曲線所反映的水平，而金價(jià)也可能持續(xù)回升。相反，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性和/或通脹持續(xù)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，則美聯(lián)儲(chǔ)加息的力度或許會(huì)超過遠(yuǎn)期曲線當(dāng)前所預(yù)示的程度。如果出現(xiàn)這種情況，金價(jià)可能再度面臨下行壓力。

面臨這種不確定性，期權(quán)交易者根據(jù)芝商所CVOL指數(shù)工具（該工具查看一系列期權(quán)行權(quán)價(jià)）將黃金期權(quán)的隱含波動(dòng)率定價(jià)為20%左右。此水平接近市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均水平，并且遠(yuǎn)低于2020年和2022年初的高位水平。


也就是說，黃金交易者對(duì)黃金極端上行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)遠(yuǎn)高于極端下行風(fēng)險(xiǎn)。CVOL指數(shù)的上行波動(dòng)率（行權(quán)價(jià)高于當(dāng)前黃金現(xiàn)貨價(jià)的期權(quán)）約為22%，而CVOL指數(shù)的下行波動(dòng)率約為18%（行權(quán)價(jià)低于當(dāng)前黃金現(xiàn)貨價(jià)的期權(quán)）。這意味著交易者的價(jià)格偏度約為4%——或者說上行波動(dòng)率比下行波動(dòng)率高約4%。

不過，在解讀此類信息時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。在過去，當(dāng)交易者對(duì)黃金上行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)高于下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金價(jià)在接下來的幾個(gè)月往往表現(xiàn)不佳。相反，當(dāng)交易者對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)高于上行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，黃金往往會(huì)獲得比平時(shí)更高的回報(bào)。因此，交易者對(duì)黃金上行風(fēng)險(xiǎn)的看漲可能轉(zhuǎn)化為看跌的價(jià)格走勢(shì)。畢竟，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息200個(gè)基點(diǎn)的遠(yuǎn)期定價(jià)，這種對(duì)利率走低的樂觀情緒可能已經(jīng)被納入黃金價(jià)格中。

（作者系芝商所資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家及執(zhí)行董事。本文已刊發(fā)于4月8日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）